银河国际官网光伏胶膜行业分析：瘠田本难结硕果粥少偏又遇僧多

　　这两年随着度电成本的下降，光伏电站的优势越来越明显，整个光伏产业都出现了突飞猛进的发展，产业链各个环节都出现了前所未有的发展机遇，但同时却也迎来了前所未有的竞争压力，用一个通俗的说法就是“卷”。

　　今天我们要分析的胶膜行业也不例外，行业发展前景广阔，一超多强的竞争格局看起来也不错，但我却觉得整个行业投资价值都不大，属于价值投资的“瘠田”。

　　为什么这么说呢？我觉得整个行业面临产品同质化严重、行业护城河不深、产业链低位较低和竞争持续难休止等几个问题，我们来详细分析一下：

　　光伏胶膜的制造属于配方型工艺，既通过调整配方以及部分生产流程可以推动胶膜产品升级。光伏胶膜的生产工艺主要有压延法和流延法两种，技术相对简单，行业壁垒不高。其中压延法薄膜机械性能好，硬度大，是国产化初期主要采用的加工方式；而流延膜柔软性较好，流动性较大，内应力小，收缩率低，成为当前光伏封装胶膜的主流加工工艺。

　　各家产品虽然命名有不同，但都无外乎这4类，差异只在于配方的微小差别，只要产品性能能达到客户的要求，剩下要考虑的就是怎么尽量压低成本，提高产品的竞争力。

　　之前行业变革的主要驱动因素是电池片技术变迁带来对胶膜产品的需求变化（透明EVA→白色EVA→POE→EPE），现在随着下游技术的稳定，胶膜行业的产品最近也难有太大的变化了。就算有新的产品出来，其他公司也很快就可以模仿跟进。

　　光伏胶膜行业除了头部三家介入比较早（福斯特2003年研发出EVA胶膜，斯威克（深圳燃气子公司）成立于2005年，海优新材2008年开始研发EVA胶膜），其他大部分都是半路出家。

　　赛伍技术和明冠新材原来主业是光伏背板，天洋新材和鹿山新材本来是做热熔胶的，百佳年代是一家做功能性薄膜的公司，后来都半路杀入光伏胶膜，且都迅速成为行业中坚力量。足见这个行业的门槛并不是很高。

　　另外，从研发投入营收占比看，也是偏低，作为行业龙头的福斯特，历年的研发投入营收占比也不足4%，一个妥妥的制造型行业。

　　再说资产门槛，如果是重资产型行业，在资产投入上就会形成天然的壁垒，而胶膜行业1亿平的资本投入约为2.5亿元，而单GW胶膜需求不到0.1亿平，所以单GW的资本投入不足0.25亿元。

　　天风证券和广发证券研报的数据对比更加清晰，胶膜属于典型的轻资产行业（资产投入不大、固定资产在总资产的占比较低）。轻资产制造业往往行业存在门槛低、扩产周期短的特点，扩产相对容易的特点。

　　首先，光伏封装胶膜作为光伏组件生产的重要原材料之一，在保护电池片、延长组件使用寿命的同时，还能提升光伏组件的发电效率。虽然光伏胶膜在组件中的作用不小，但价值量不高，根据不同研报的数据，基本在4-7%左右。这就造成组件厂商对于胶膜价格的波动不是非常敏感的特点。

　　其次，胶膜成本中直接材料成本占胶膜成本的 80%以上（比如，海优新材 21 年直接材料成本占比高达 91%），而 EVA/POE 粒子在直接材料成本中占比约 90%，对胶膜的产量和盈利影响巨大。而且，不管是EVA还是POE，上游供应商都比较集中，只有少数几家大公司能提供，特别是POE，目前只有几家国际化工巨头能提供。同时，下游组件客户的集中度又越来越高。

　　这种两端集中就自然造成两个结果：毛利率低（议价权低，而且行业竞争激烈）、经营性现金流差（对上游供应商的应付账款很低，甚至要预付，而下游客户押款严重，公司的应收很高）。

　　除了市场需求特别旺盛的2020年，其他年份各家的毛利率大多在20%以下，甚至10%以下。基本就是赚个加工费了。

　　现金流方面我们选取主业集中在光伏胶膜产品的几家公司来看看其净利润现金含量（%）（经营性现金净流量/净利润)的情况。

　　很明显，除了福斯特，其他几家每年（注意，是每年）的经营性净现金流都是负的（福斯特能收回的经营性净现金流也不足净利润的一半）。什么意思呢？账面上赚钱了，却没有收到钱，只能靠持续融资来维持，一旦下游出现问题，很容易就会转嫁到这样的公司。再叠加护城河不深这一特点，这是巴菲特最不喜欢的一种商业模式了。操着卖白粉的心赚着卖白菜的钱。

　　护城河不深、产业链地位低的一个行业一般会造成分散的行业格局，但有意思的是光伏胶膜行业的竞争格局是一超多强。福斯特独占鳌头，海优新材、斯威克（深圳燃气）、赛伍技术等占据第二梯队，而天洋新材、鹿山新材等胶膜厂商则位居行业第三梯队。

　　每个行业的发展都是有机遇期的，福斯特抓住了国产替代和行业高速发展的机遇期，凭借持续技术迭代和产能扩产，不断巩固龙头地位，最终占据了胶膜市场的半壁江山，比其他辅材的集中度都要高。

　　但集中度同样很高、且更有话语权的下游组件行业自然会担心这样的格局会不会造成供应链安全问题，卧榻之侧岂容它人酣睡？

　　于是从2021年开始下游客户加强了对二三线厂家的扶持，以稀释福斯特的垄断优势，从市场份额的数据也能看得出，二三线厂家的份额大幅提升，而福斯特的份额略有下降。

　　我个人倾向于认为后面胶膜行业格局的演化是：福斯特的份额维持在50%左右，而二三线厂家的拼杀却会非常激烈。

　　而除了福斯特的成本优势遥遥领先外，其他几家的差别不是很大，我们都知道，实力相当的竞争是最惨烈的，虽然产能会有大幅的提升，但盈利恐怕难有改善。

　　谁的货币资金储备充足谁就容易笑到最后，但我们看看各家的情况，好像除了福斯特没有一家能打的，又是难分上下的情况，同样会加剧竞争。

　　2021 年底胶膜行业产能约为32 亿平，到 22 年产能扩张至 43 亿平米，而根据不完全统计，23-24 年底胶膜行业产能预计将达到60 和 82 亿平米，增速高达 40%/37%，对应可支撑的组件产量分别为600/820GW，显著高于市场预期的光伏装机需求。

　　该表还没有统计杭州正在冲击IPO的祥邦科技，根据招股说明书，其2022年的产能为1.8亿平，IPO募资建3亿平产能（扩产周期一般为1-2年）。

　　虽然上游粒子仍处于紧平衡的问题造成名义胶膜产能不代表实际供给，但这同样会加剧各家公司对于粒子的争抢，对于盈利能力仍然是个冲击。（由于轻资产生意模式的原因，产能利用率不足的影响倒不会很大）

　　考虑到影响胶膜成本的主要因素有三个：粒子采购价格、配方和生产效率。其中粒子采购价格主要和采购规模有关，采购规模越大的龙头企业一般能获更高的折扣；配方差异做行业逐步成熟后已经越来越小；因此对于二三线公司而言，谁能胜出就看谁的管理能力强、生产效率高了。

　　总结一下：福斯特老大的地位估计是难以撼动了，但他的问题在于市场份额的天花板已经很近了，没有特殊情况的话客户很难再给他更大的份额。而二三线厂家目前的实力差距不是很大，所以一定会有异常惨烈的厮杀，最终规模占优势、管理效率突出的公司将会成为胜/剩者。

　　业内各家公司对于这样的困境其实也是早有判断的。一方面，有些公司本来就是半路出家，把光伏胶膜作为第二主业来发展的；另外一方面，原来主业是胶膜的公司也在向其他产业延伸，避免胶膜行业出现问题的时候对企业的冲击。